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核心觀點(diǎn)：

當(dāng)前時點(diǎn)看垃圾發(fā)電投資機(jī)會

十三五期間，我國垃圾焚燒行業(yè)競爭更加激烈，環(huán)保趨嚴(yán)、融資趨緊抬升成本和費(fèi)用，未來競爭格局如何演變值得關(guān)注。本報告為垃圾焚燒發(fā)電系列第2篇，旨在回答4個問題：1）高成長機(jī)會何時顯現(xiàn)？ 2）競爭格局的演變態(tài)勢？3）上市公司在手的垃圾發(fā)電項目究竟盈利情況如何？4）如何把握投資機(jī)會，怎么看待垃圾發(fā)電企業(yè)估值？

上市公司2019-2020迎來高成長期

產(chǎn)能加速釋放：17年城市新增4.2萬噸/日（2012-2016年均新增3.2萬噸/日）；17縣城投運(yùn)速度提速，我們估計17新增3.2萬噸/日（十二五年均新增0.4萬噸/日）。按照選取典型上市公司（18年已投運(yùn)產(chǎn)能市占率29%）投產(chǎn)規(guī)劃，18-20年累計投運(yùn)增速24%/24%/33% vs 按照十三五規(guī)劃測算18-20年累計投運(yùn)產(chǎn)能增速23%/19%/16%，上市公司投產(chǎn)增速高于行業(yè)增速，表明1）行業(yè)增速可能超預(yù)期或 ；2）上市公司已投運(yùn)市占率將提升。分區(qū)域：山東/上海/寧夏等省市提前完成十三五目標(biāo)，廣東/北京/安徽/江蘇等19-20年仍具較大空間，中西部新增投運(yùn)崛起，東部部分地區(qū)仍有空間。

競爭格局：集中度較高，國企競爭力增強(qiáng)

行業(yè)集中度較高，國企市占率提升。從已投運(yùn)產(chǎn)能市占率看，CR5在2014年-2018H1基本維持在31%-32%，集中度較高。截至2018年6月，前三名光大國際、錦江環(huán)境、重慶三峰的市占率分別為12%/6%/5%。垃圾焚燒行業(yè)參與者以國企和民企為主，國企競爭力增強(qiáng)，在手產(chǎn)能市占率由16年的66.7%提升至18年10月的71.3%；從已投運(yùn)產(chǎn)能看，國企市占率由16年的54.1%提升至18H1的55.8%；從新簽產(chǎn)能看，選取的7家垃圾發(fā)電上市公司中國企新簽訂單產(chǎn)能占比由15年的45%提升至18年的80%，國企在融資和政府關(guān)系方面優(yōu)勢較突出，有利于去杠桿環(huán)境下訂單的獲取。

龍頭優(yōu)勢顯現(xiàn)，增量項目盈利反向提升

總體看，截至2018年底在手未投運(yùn)項目IRR略低于存量項目，龍頭公司拿單質(zhì)量、融資能力、運(yùn)營效率優(yōu)勢顯著。已投運(yùn)項目IRR：偉明環(huán)保（603568）（26.6%）/瀚藍(lán)環(huán)境（600323）（25.3%）/綠色動力（22.6%）/光大國際（20.6%）居前，在手未投運(yùn)項目IRR：光大國際（22.6%）/綠色動力（22.5%）/上海環(huán)境（21.9%）居前，光大國際/上海環(huán)境等增量項目IRR高于存量項目，且在手未投運(yùn)項目儲備豐富。